荣耀主管我们认为，23 年年初至今生猪持续处于供过于求局面，养殖端持续亏损，然而养殖规模化程度的提升与一致 预期的增长提升了养殖主体的现金流韧性，产能去化持续，但去化幅度仍较慢，行业处于价格磨底期，产能 去化陷入僵局。我们认为，量变带来质变，持续的亏损累计与现金流消耗，使得部分高成本养殖主体现金流 岌岌可危，下半年猪价季节性回暖高度或不及预期，带来养殖主体信心溃散，加速产能去化，周期拐点渐行 渐近。目前周期与估值均处于底部，板块兼具安全垫和向上弹性，投资性价比高。
猪价呈现周期性波动特征。复盘过去几轮猪周期，猪价整体呈现 3-4 年的周期性波动。猪价自 2021 年年初 开始快速滑落，在 21 年 10 月跌破 12 元/公斤大关，并于 22 年 3 月二次触底后迅速回升至 27 元/公斤以上， 之后迅速下跌。本轮周期呈现价格波动大和盈利时间短的双重特征。
一致性预期和二育比例提升加剧波动。养殖户信息获取能力提升带来了一致性预期增强，从而使得压栏出栏 行为较为集中。与此同时，非瘟疫情给行业带来了很大冲击，由于养殖母猪风险较高周期长，而二次育肥周 期短变现快，行业内补栏二元母猪的全程养殖群体减少，二次育肥群体增加，也推升了生猪出栏体重，加剧 了行业供给波动。可以看到，非洲猪瘟疫情之后，白条猪宰后体重明显增加且短期内波动加剧。因此我们认 为，在一致预期和二育比例提升这二者的共同作用下，本轮猪价波动加剧急涨急跌。
养殖端持续亏损但产能去化拉锯。22 年 11 月猪价虽然触及 27 元/公斤以上高点，但由于走势急涨急跌，行 业盈利时间持续不足 6 个月即陷入亏损，目前自繁自养亏损已持续 6 个月，截止 6 月 23 日，自繁自养头均 亏损 256.18 元。 行业持续亏损下，产能去化速度却较为缓慢。能繁母猪存栏量在 2021 年 6 月达到顶点 4564 万头，此后经过 10 个月时间调减 8.48%至 22 年 4 月的 4177 万头，而后恢复 5.1%至 2022 年 12 月的 4390 万头，23 年年初重 现去化趋势，但截止 5 月末，存栏量相比 22 年末仅调减 3.01%，相比 21 年高点调减 6.70%，调整速度较为 缓慢。非洲猪瘟疫情以来，生猪养殖行业头部集中趋势增强，12 家上市猪企出栏市占率自 2018 年以来快速 提升，2022 年已经达到 18.84%。我们判断，产能陷入拉锯战的主要原因是，养殖头部集中趋势增强，而头 部企业的多元融资手段带来更强的现金流韧性，行业低迷期能够稳住规模甚至逆势扩张，造成产能去化速度 受限。
短期供给宽松需求低迷，行业亏损或持续。23H2 出栏生猪对应 22 年 9 月至 23 年 2 月能繁母猪存栏，整体存 栏量仍处相对高位，23 年 1-2 月产能开始小幅去化。因此我们预计，23Q3 生猪供应仍相对充足，23Q4 供给环比将略有改善。消费端来看，23 年 1-5 月全国生猪定点屠宰量同比增长 9.96%，五一端午对需求也无明显 提振，消费端整体呈现弱复苏。因此我们判断，在供给宽松需求无明显支撑的局面下，猪价近期还将弱势运 行，养殖行业或维持亏损局面。
静待质变，产能去化有望加速。在行业持续亏损下，养殖主体对于后市价格预期逐步转弱，仔猪销售毛利近 期转亏，截止 6 月 23 日，仔猪销售毛利为-32.86 元/头。上游仔猪销售转亏将有望带动能繁母猪去化加速。 此外南方地区近期的梅雨天气也给非瘟疫情防控带来挑战。虽然头部企业市占率大幅提升，但 22 年急涨急 跌的行情并未带来明显的资产负债表修复，上市猪企的平均负债率（我们选取牧原股份、温氏股份、新五丰、 罗牛山、天邦食品和正邦科技这几家从事生猪养殖业务时间较长的公司的资产负债率做算数平均数）持续提 升，显示行业现金流趋紧。我们认为，产能去化的趋势已成，而行业持续亏损的累积必将带来产能加速去化 的质变。目前板块投资最为关注的催化剂“产能加速去化”有望在不远的将来出现。
综合以上分析，我们认为，本轮周期呈现价格波动大和盈利时间短的双重特征，主要是由于一致性预期增强和二育比例提升。非瘟疫情后养殖头部集中趋势增强，多元融资手段带来更强的现金流韧性，产能陷入拉锯 战。但我们认为，养殖端亏损已持续 6 个月，仔猪销售也转入亏损区间，短期供需面仍无明显改善趋势，亏 损还将持续，行业现金流岌岌可危，叠加南方雨季非瘟潜在风险，产能加速去化箭在弦上。
目前板块还处于周期价格下行，演绎产能去化的投资第一阶段，也将是板块涨幅最大的阶段，板块主要催化 剂是产能加速去化的趋势确立。然而从行业基本面而言，养殖企业处于周期底部的困难时期，企业的综合成 本控制和现金流健康程度决定了其是否能够穿越周期，并实现产销量的逆势增长。
家禽养殖细分子板块逻辑各有不同，白羽肉鸡前期引种受限影响仍在，目前产业链存栏收缩已由祖代逐步传 导至父母代，在 23Q4 有望传导至商品代，静待供给收缩商品代价格改善。黄鸡供需 均偏弱，消费端活禽受限以及小白鸡替代等因素仍将制约黄鸡需求，行业供需平衡仍待调整，短期无明显利 好支撑，年内价格或随消费旺季和猪鸡替代效应存在季节性提振。
海外引种持续低迷，国鸡推广进行时。2022 年下半年受到航班限制及欧美禽流感疫情影响，5-7 月引种为零， 8 月、9 月和 12 月份仅引种 3 批，导致 2022 年全国祖代白羽肉种鸡更新量大幅下降，钢联数据显示 2022 年 全年祖代白羽肉种鸡更新量 81.34 万套，同比下降 30.25%，显著低于 110 万套的平衡点。进入 2023 年，禽 流感疫情扰动仍存，得益于阿拉巴马州可以正常引种，1-4 月份引种基本正常,5 月仅引种 2 万套，处于偏低 水平，主要是由于航班问题和全球祖代供应量偏紧。目前美国田纳西和密西西比洲仍无明确开关信息，海外 引种预计还将持续偏紧局面。
1-5 月份全国祖代更新量合计为 57.5 万套，其中国内自繁占比 63%（包含科宝）。2021 年 11 月，我国首批自 主培育的白羽肉鸡品种 “圣泽 901” “广明 2 号”“沃德 188”正式通过农业农村部审定，打破了国外对 白羽肉鸡种源的长期垄断。2022 年是自主育种国产白鸡产业化推广元年，在引种受限的机遇下，市场占有率 迅速提升，2022 年圣泽 901 在祖代品种更新量中占比已达 24.87%。不过在品种初始推广阶段，种鸡端与下 游养殖端还需要时间实验与磨合，市场需要接受的过程，短期内行业还无法脱离引种的影响。
前期引种受限已逐步传导到父母代，静待供给收缩。行业引种受限自去年 10 月开始影响国内在产祖代鸡， 全国在产祖代种鸡存栏量持续下滑，父母代鸡苗销售量随之下滑，销售价格高企，特别是 5 月以来父母代鸡 苗销售量同比已呈现明显下滑趋势。但由于前期存栏量较高以及换羽的扰动因素，父母代种鸡存栏量仍处较 高位置。我们认为，虽有多重因素扰动，但前期引种受限的影响仍在，4-5 月父母代鸡销售收缩有望在 23Q4 传导至商品代。
因此我们判断，虽有自主育种国鸡的进口替代，22 年引种缺口对行业的影响仍存。目前产业链存栏收缩已由 祖代逐步传导至父母代，在 23Q4 有望传导至商品代，静待供给收缩商品代价格改善。
黄羽肉鸡经历了 2020 和 2021 年的价格持续低迷，行业持续亏损出清，产能去化较为明显，黄鸡价格在 22 年下半年回升后步入下行区间。目前呈现供需两弱局面，截止 2023 年 6 月 27 日，快大鸡全国均价 6.11 元/ 斤，中速鸡均价 6.16 元/斤，土鸡均价 7.45 元/斤，行业陷入亏损。我们判断主要是由于活禽市场销售受到 一定限制，并且消费端低迷所致。
23 年以来，黄羽肉鸡价格持续低迷，上市企业销售均价自 23 年 1 月明显下滑并步入亏损区间。23Q1 立华股 份和湘佳股份分别录得归母净利润亏损 3.91 亿元和 0.28 亿元。短期来看，消费端活禽受限以及小白鸡替代 等因素仍将制约黄鸡需求，行业供需平衡仍待调整，短期无明显利好支撑。年内价格或随消费旺季和猪鸡替 代效应存在季节性提振。
我们认为，短期来看下游养殖盈利低迷产能去化给动保行业需求带来压力，静待猪价改善需求景气回升。目 前板块关注度集中在非瘟疫苗入市催化。非瘟疫苗研发已经进入了商用落地前的关键评审验收期，如果评审 过程顺利进行，我们有望在今年年内见到非洲猪瘟疫苗产品正式商用落地，行业扩容可期，参与生产的企业 将充分受益。此外宠物药苗的国产替代和动保行业的市场化进程推进也有望带来新的发展机遇，具备研发与 工艺支撑优质产品力以及市场化销售能力的头部企业有望充分受益于行业格局的持续改善。
短期来看，养殖盈利低迷抑制需求：动保行业的景气程度与下游养殖的量价均有关联，以猪用疫苗为例，存 栏母猪和仔猪是猪群的防疫重点，因此能繁母猪存栏量与猪用疫苗的产销量相关性较强，2022 年下半年能繁 母猪存栏量持续回升，带动猪用生物制品批签数量同比明显改善。但进入 2023 年，猪价持续低迷，能繁母 猪产能温和去化，批签发数据开始出现波动，显示疫苗需求受到猪价和存栏的抑制。我们预计，短期猪价低 迷产能去化趋势还将持续，Q4 有望改善，因此 23H2 动保行业需求仍有压力。
动保板块的景气行情通常滞后猪价上涨半年到一年，并持续至猪价下滑后 1-2 个季度。猪价自 22 年 11 月高 位滑落，动保板块行情自今年 3 月份以来表现较为低迷。近期现有动保产品需求仍待下游改善，板块关注度 集中在新疫苗产品入市催化。
非瘟疫苗有望年内落地，大单品带来显著市场扩容。非瘟疫苗研发已经进入了商用落地前的关键评审验收期。 普莱柯与兰兽研合作研发、生物股份、中牧股份与中科院合作研发的两个路径的非洲猪瘟亚单位疫苗已于 23 年 4 月分别向农业农村部提交了兽药应急评价申请，目前正处于技术评审、材料补充和样品复核的关键评审 阶段。参考农业农村部《兽药注册评审程序》和《兽药注册办法》样品检验和兽药质量标准复核应当在 120 个工作日内完成（5-6 个月），特殊方法检验的不超过 150 个工作日。也就是说，如果评审过程顺利进行，我 们有望在今年年内见到非洲猪瘟疫苗产品正式商用落地。
非洲猪瘟作为困扰生猪养殖行业的严重猪病，显著提升了行业养殖成本，若能有有效疫苗问世，非瘟疫苗仍 将会是养殖行业的“必选项”，有望显著打开动保市场空间，建议持续关注相关进展与催化。非瘟疫苗实现 商用落地将显著扩张动保市场空间，中性假设下（假设疫苗单价 10-15 元/针，渗透率 70%）预计行业扩容 超百亿，乐观估计（假设疫苗单价 25 元/针，渗透率 100%）市场扩容超 300 亿元。首批参与生产的企业有 望获得先发优势，收入利润有望显著增厚。
此外，宠物动保正处于起步阶段，产品存在国产替代空间。我国宠物药品和疫苗市场份额大部分由海外品牌 占据，国产宠物疫苗和药品正在积极推进中，未来存在很大的国产替代空间。普莱柯的犬二联疫苗已进入新 兽药注册阶段，生物股份的犬三联已进入临床试验阶段，宠物营销团队组建完毕；药品方面，瑞普生物的驱 虫药莫普欣 22 年 7 月上市以来销售已达千万级，23 年即将推出猫三联灭活疫苗和新款驱虫药-非泼罗尼吡丙 醚滴剂。 同时，养殖规模化和市场苗改革给行业带来了新的变革机遇。一方面，我国养殖规模化进程持续推进有望带 来免疫渗透率的进一步提升。另一方面，我国动物疫病强免制度改革正持续推进，到 2025 年，逐步全面取 消政府招采，动保全面市场化时代即将到来。我们认为，具备研发与工艺支撑优质产品力以及市场化销售能 力的头部企业有望充分受益于行业变革机遇，持续提升行业市占率。
饲料行业在 22 年上半年经历了大宗原材料价格大幅上涨和养殖低迷的双重挤压，下半年随养殖盈利改善， 饲料价格上涨的兑现逐步顺畅。进入 23 年主要饲用原材料价格明显回落，特别是豆粕价格回调明显，年初 至今下滑 14.68%，玉米价格下滑 3.62%。饲料企业的成本压力特别是畜禽料的成本压力在 23H1 逐步缓解。
我国饲料行业已进入成熟发展期，2022 年全国饲料工业总产量小幅增长 3%达到 3.02 亿吨。从细分品类上 来看，水产饲料和反刍饲料增速较为明显，22 年产量同比分别增长 10.15%和 9.22%。23 年随着畜禽存栏量 增长，畜禽料有望带动饲料总产量稳步提升，饲料工业协会数显示，23 年 5 月全国工业饲料产量 2664 万吨， 同比增长 10.5%。
水产料方面，22 年年末水产品销售运输不畅带来存塘挤压，23 年初倒春寒影响投苗和投料节奏，对普水鱼 料影响较大。近期随着前期存塘鱼逐步消化，普水鱼价格在近 3 个月呈现回升趋势，我们判断前期影响已逐 步消退，普水鱼料有望回归正常。此外特种料方面持续销售景气，水产料整体需求量方面有望稳步增长。近 期鱼粉价格涨幅较为明显，具备原料采购和配方优势的企业竞争力有望凸显。
从行业基本面来看，我国 23 年主粮供应预期稳定。而全球粮食供应不确定因素仍存，厄尔尼诺现象已经出 现并预期持续增强，后续对于全球粮食市场影响建议持续关注。粮食安全作为国家中长期战略持续获得政策 面关注，而转基因技术的应用是实现粮食增产的有效手段。23 年是种植试点的第三年，目前“性状验证”目 标已完成，配套法规陆续到位。
粮食安全持续获政策关注，转基因技术推广有基础。粮食安全议题作为国家中长期战略被写入二十大报告中。 近日新华社消息称粮食安全保障法草案已于 6 月 26 日提请十四届全国人大常委会第三次会议审议。粮食安 全作为国家战略持续获得政策关注。 我们认为，要全方位夯实粮食安全根基，一方面需要保证耕地基本面积，守住耕地红线；另一方面也需要通 过提升作物单产以增加粮食总产量。目前我国粮食安全领域主要问题在于玉米、大豆等饲用粮的缺口，特别 是大豆进口依赖程度高。而转基因技术的开发与应用将带来种植领域历史性变革，我国粮食作物播种面积中 玉米播种面积最大，也显著高于大豆播种面积，转基因玉米品种具有极大的推广空间。
转基因试点第三年，商用进程稳步推进中。目前国际上转入并得到普遍应用的是抗虫和抗除草剂基因，通过 减少农药使用、增加种植密度、节本增效减少损失，客观上提升了作物单产。2021 年我国农业农村部开始对 已获得生产应用安全证书的耐除草剂转基因大豆和抗虫耐除草剂转基因玉米开展产业化试点，试点结果表明， 转基因大豆可降低除草成本 50%，增产 12%；转基因玉米可增产 10.7%，并大幅减少防虫成本。23 年是种植 试点的第三年，目前“性状验证”目标已完成，配套法规陆续到位。我们认为转基因商用落地箭在弦上，静 待品种审定落地。 转基因品种储备三分天下。在玉米方面基本呈现出大北农（子公司大北农生物）、隆平高科（参股公司杭州 瑞丰）和先正达（子公司中种集团）三足鼎立局面。而转基因技术研发和验证周期长，品种审定门槛高，行 业壁垒明显，因此我们认为上述三家企业在转基因领域的先发优势有望长期维持。按照我们 22 年年度策略 中测算转基因玉米性状端远期超 30 亿的利润空间来看，企业业绩端未来上涨空间将十分可观。
厄尔尼诺天气来袭，关注极端天气影响。美国国家海洋和大气管理局 5 月气候报告显示，23 年 5 月份气温 在 NOOA 有数据记录 174 年以来排名第三位，全球地表温度比 20 世纪平均温度高 0.97 摄氏度。美国气候 预测中心在 6 月 8 日对厄尔尼诺现象发出预警：5 月弱厄尔尼诺现象已经出现，并预计将在 23-24 年秋冬季 节持续增强。
厄尔尼诺现象将带来全球气候异常，通常表现为北半球区域北部气温升高，南部降水量增多。对全球范围农 作物影响不一，厄尔尼诺或影响全球食糖、棕榈油和棉花供给，但对北美大豆影响偏正向。对我国来说，厄 尔尼诺现象或带来“南涝北旱”天气，或对我国农作物种植收获产生一定不利影响。农业部已在积极应防范 极端天气的不利影响，近日农业农村部紧急发布《当前早稻应对“雨洗禾花”防灾害促灌浆技术意见》，并 派出 6 个工作组赴湖南、湖北、江西、福建、广东、广西等南方早稻主产省，指导做好“雨洗禾花”和防高温 热害等灾害应对工作。
国际小麦和玉米价格有望持续维持高位。国际粮食价格自去年高位回落，去年地域政治、通胀和能源对价格 的影响在逐步减弱，预计粮食价格回归供需面影响。然而包括厄尔尼诺在内的极端天气给全球粮食供应带来 不确定性因素，预计全年粮食价格仍将保持较高水平。
我国粮食价格稳中有降。我国主粮价格稳中有降，特别是小麦价格高位回落明显。根据农业农村部发布的 2023 年 6 月中国农产品供需形势分析，我国玉米大豆产量稳中有升，进口依存度较高的大豆方面，美洲大豆存在 丰产预期，预计全年主粮供应较为平稳。
宠物企业出口业务迎拐点，汇兑助力海外增长。22 年下半年开始，由于物流恢复正常，下游客户降低库存水 平，消化现有库存，导致宠物食品企业出口业务订单出现下滑。我们判断，目前库存调整已接近尾声，海关 总署宠物食品出口数据显示，出口数量在 23 年 3 月以来环比明显提升，出口金额持续恢复，但由于 22 年 5 月基数较高，同比数据暂未转正。中宠股份近期公告表示，公司 4 月出口订单已经基本恢复，5 月出口订单 已经实现正增长。
美元升值带来宠企出口汇兑净收益，助力海外业务恢复。近期美元汇率持续走高，截止 23 年 6 月 29 日，美 元兑人民币汇率中间价已升至 7.22 左右。人民币汇率的被动下跌对国内代工出口业务为主的宠企产生了较大 利好。
我国宠物市场维持稳健增长，猫用市场增速更快。2022 年宠物行业白皮书数据显示，城镇宠物（犬猫）消 费市场规模为 2706 亿元，较 2021 年增长 8.7%，其中，犬用消费市场规模增长 3.1%，猫用市场规模增速 较快，同比增长 16.1%。从消费结构来看，食品作为刚需消费仍占据最大比重，用品、药品和洗澡美容占比 有明显增长，显示宠物消费的多元化趋势。
618 宠物消费表现亮眼，国产品牌崭露头角。在刚刚结束的 618，天猫/淘宝、京东等线上渠道销售数据均表 现亮眼。京东战报显示，6 月 17-18 日京东宠物新用户同比增长超 100%，京东宠物破百万爆品数量同比增 长超 2 倍。天猫战报显示，618 期间，天猫平台有 57 个宠物店铺销售额破千万，63 个宠物品牌成交额破千 万。 国产品牌崭露头角，把握细分需求占领市场。天猫 618 销售排行榜 top10 中的国产品牌麦富迪稳居第一，新 上榜的鲜朗、诚实一口和蓝氏也均为国产品牌。其中诚实一口主打配方透明，自带产品检测报告和原料溯源， 把握了消费者买的放心的消费需求；鲜朗则以低温烘焙粮为主要产品，主打鲜肉添加 0 肉粉和低温高营养概念，把握了消费者希望宠物吃的健康的需求。国产品牌通过把握宠物食品细分需求崭露头角，品牌建设卓有 成效。
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